澳门·新葡澳京(中国)官方网站深度｜洪九果品 “端到端”果品供应链龙头四大核心优

　　澳门·新葡澳京(中国)官方网站深度｜洪九果品 “端到端”果品供应链龙头四大核心优势铸就鲜果品牌化先锋2021年公司实现主营业务收入102.8亿元，18-21年复合增速103.2%，22H1营收达76.1亿元/同增32.1%；2021年实现经调后净利10.9亿元，18-21年复合增速104.7%，22H1经调净利润8.6亿元/同增42.1%，业绩表现较强成长性。从品牌战略看，公司专注于高端进口水果及高质量水果品类运营，分级源头选品打造品质品牌，全渠道辐射加强品牌溢价，已在 14 个主要水果品类中成功打造了 18 个品牌，2021年品牌水果营收贡献达73.3%，显著领先行业。从品类战略看，榴莲、车厘子、火龙果等六大核心单品为拳头业务，渗透率具较大提升空间，多品类矩阵打开长期成长潜力。

　　行业：我国水果产业链处发展初期，价值链复杂冗长多层加价，标准化程度低，洪九果品从事的果品供应链直击零售商痛点，具有较高进入壁垒。从水果产业链的价值分布情况看，由于鲜果易腐烂易损耗、种植空间分散跨区域整合难度较大、我国冷链覆盖率及数字化程度较低等因素，国内传统鲜果产业链呈现体系重，格局分散，程序复杂冗长多层加价等特征，标准化程度较低。而果品供应链业务通过端到端一体化，直击零售商痛点，实现流通环节的纵向延伸覆盖，整合产业链上下游各环节，具有较高进入壁垒，成熟后有利于形成果品渠道品牌。

　　受益健康膳食意识提升+果品摄入多元化，鲜果分销行业稳健增长，进口水果消费规模2025年有望至814亿元。2020 年人均鲜瓜果消费量为51.3 千克，较《中国居民膳食指南》指引仍有1.4-2.5倍差距，人均水果摄入量较美国、日本等成熟市场具有2.1、1.4倍提升空间，随着国民生活水平提升及果品膳食习惯养成，居民购买水果更加关注成分，有望驱动高品质、高客单价的水果消费占比提升。当前国内鲜果分销整体市场规模逾万亿元，其中我们测算进口水果市场约1600亿元，有望以16.3%的复合增速持续增长，至2025年市场规模将达4108亿元，市场空间广阔。

　　竞争优势：四大核心优势成就鲜果品牌化先锋，引领行业整合升级。我们认为，洪九果品的核心竞争优势在于1）稳定高品质的源头选品能力：公司深入原产地直采，21H1直采比例达87.6%，近 400 人采购团队深度链接果农，较强议价能力奠定成本优势。2）端到端一体化整合供应链能力：从设备端看，公司在全国拥有16个水果加工厂及60个分拣中心，高自动化加工厂无缝连接当地果农加工打标，稳定高品质加工生产线为产品标准化奠基，同时公司自研的洪九星桥大数据系统赋能供应链提效，存货周转天数维持5-7天较高水平。3）国内全渠道的网络辐射能力：公司已覆盖全国300个城市，在下游销售端搭建了多层级、全方位的销售网络，高效触达各类型客户，各销售渠道客户数量稳健增长，留存率逐年提升。4）多品类雁群式风险平衡能力：公司通过拓展多品类的采购以及全渠道的下游铺设，平滑单一水果品类波动及单一渠道震荡带来的系统性风险。

　　盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 172.4/247.7/353.9亿元，经调后净利润分别为 16.3/23.3/40.8 亿元。我们认为，公司作为果品供应链行业的龙头公司，完成端到端一体化整合，具备较强成长性，壁垒较传统分销渠道公司更高，综合考虑品牌效应仍需要时间积累，给予 23年 15 倍 PE 估值，根据 23 年 23.3 亿元净利润预期，对应目标市值约 349亿元，对应当前总股本下目标股价 81.31 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量风险；经营业绩不确定；公司经营风险；国际经营风险；跨市场选取可比公司风险等；测算具有主观性，仅供参考。

　　2.怎么看公司的多元水果品类布局及其天花板？榴莲单品分销能做到多大空间？如何强化塑造水果的品牌心智？以榴莲品类打样摸索出的高效供应链及品牌打造如何有效复制到其他品类销售上？

　　3. 从供给端看，水果产区分散品质良莠不齐，运输中，冷链覆盖率低&损耗率高；从渠道端来看，下游果品品类需求复杂多元，渠道多样化。如何看待洪九果品的核心壁垒和竞争优势？

　　（在当前时点下，如何理解公司的最核心壁垒？渠道端和供给端面临的新变革，如何破圈在果品行业内形成优势地位？）

　　本篇报告中，我们将从果品供应链产业讲起，对洪九果品的核心战略及优势进行分析，试图对以上三个问题进行解答。

　　1. 一体化果品供应链直击传统分销产业链痛点，健康膳食+果品摄入多元化双轮驱动下鲜果市场规模广阔

　　首先我们来看下水果产业链的价值分布情况。我国传统鲜果产业链呈现体系重，格局分散，程序复杂冗长多层加价，标准化程度低、损耗率高、数字化程度低等特征。归因于1）鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点；2）受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链；3）我国冷链覆盖率低，鲜果运输半径及销售覆盖范围受限，造成整体损耗水平较高。从价值链分布来看，鲜果产业链由上游水果种植商、中游多层级分销商和下游水果零售商及消费者共同构成，其中：

　　2）中游：中游多层级分销商流通周转频次较高。首先，采购代理商与种植商联系，进行水果采摘和初级加工。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商，约加价15%。最后水果由一级批发商加价10%向二、批发商流转，最终加价20%左右销售给零售商。整个中游环节加价率约为45%。

　　果品供应链通过端到端一体化业务，直击零售商痛点，具有较高进入壁垒。从流通环节覆盖度上来看，果品供应链主要覆盖从上游种植商对接、深入布局优质水果原产地，挑选、直采品质鲜果，并通过标准化加工，以覆盖全国的销售、分销网络以及数字化供应链管控，将鲜果产品直接从果园送达至全国零售终端，完成产业链上的纵向延伸。相对传统多层级分销层层加价，具备网络层级繁杂，流通环节多，损耗率高，难以实现全面数字化的核心痛点，果品供应链缩短中间层级分销链路，实现了端到端的垂直整合，节约分销费用的同时降低了损耗率，直击传统渠道痛点，一体化整合能力构筑核心行业壁垒。

　　从产业链分布来看，我们认为，果品行业从种植到销售上下游各环节零碎，相互控制力差，协同效能低，故从终端零售商来看，企业较难实现对消费者的有效价值传递。洪九果品作为领先果品供应链服务商，商业模式成熟后有利于逐渐形成果品渠道品牌。

　　国内鲜果摄入水平较发达国家仍有较大差距，健康膳食习惯待养成。从国内居民消费习惯看，人均鲜果消费量近年来逐步提升，据艾瑞咨询数据，2020年人均鲜瓜果消费量为51.3千克，15-20年复合增速达4.8%。根据《中国居民膳食指南》指引，建议每日水果摄入量为200-350克，占整体膳食比例约16%-18%，对应每年人均水果摄入量73-128千克，较2020年水平仍有1.4-2.5倍上升空间，果品摄入习惯仍待养成。

　　健康膳食意识与果品摄入多元化共同驱动果品消费市场量价齐升。从消费量看，人均水果摄入量提升驱动整体鲜果消费量提升，对比较为成熟的市场，2021年美国人均水果年消费量是中国现人均2.1倍，而在与中国饮食结构较相近的日本其人均水果的年消费量则是中国人均的1.4倍。随着国民生活水平提升及膳食习惯养成，消费量有望持续提升。从支付价格看，我们认为，随着膳食质量意识提高，居民购买水果更加注重品质及营养价值，有望驱动高品质、高客单价的水果消费占比提升。

　　1.4. 未来空间：鲜果分销行业稳健增长，其中国内进口水果市场规模至2025年有望达4,108亿元，市场空间广阔

　　国内鲜果分销整体行业规模逾万亿元，市场规模稳健增长。近年来伴随着国内消费升级的大趋势及国家对于水果种植的扶持，中国消费者水果消费金额持续提升，市场规模稳健增长。根据灼识咨询数据，中国鲜果分销市场规模已经由2016年的人民币6860亿元增长至2020年的人民币9493亿元，16-20年CAGR 8.5%。根据灼识咨询，未来，中国鲜果分销市场规模有望于2025年达至人民币14652亿元，20-25年CAGR 9.1%。

　　就进口水果市场而言，基于对未来全国城镇居民人群基数、其水果消费占整体膳食消费比例及进口水果占总水果消费量比例的假设，我国进口水果市场2025年有望达到4,108.3亿元，21-25年复合增速达20.7%，主要假设及依据如下：

　　1）从城镇居民整体消费力看：以人均可支配收入乘以城镇总人口数计算城镇居民整体消费力，2021年，全国城镇居民人均可支配收入达4.74万元，总城镇居民9.14亿人，21-25年增长率参考欧睿数据预测值。

　　2）从膳食消费占居民消费支出比例看：以恩格尔系数（食品支出总额占个人消费支出总额的比重）乘整体消费力计算居民在膳食方面整体支出，2021年中国恩格尔系数为29.8%，同比下降0.4pcts，随着整体居民消费水平的提升，假设21-25年膳食支出总额占比逐年下降，约每年下降0.2pcts。

　　3）从水果消费占膳食消费比例看：根据中国果品流通协会数据，1961/1981年，中国人均水果摄入量占每日食物摄入量1%/2%，处较低水平；2001年，果蔬重新成为饮食中的主要部分，水果占比升至6%；2011年，饮食结构变化不大，果蔬在日常食物中仍占主要部分，水果占比升至9%。假设水果摄入占比自2017年起以每年0.2pcts速度提升，并随着健康膳食习惯的逐步养成，水果摄入占比提升速度将逐步加快，至2025年，水果摄入占膳食总额比预计达14.6%，接近《中国居民膳食指南》建议的16%-18%水平。

　　4）从进口水果占水果整体市场比例看：根据灼识咨询数据，2017-2021年，中国进口水果消费占比由6.5%提升至10.5%澳门·新葡澳京(中国)官方网站，假设17-18/19-20/21-22/23-24/25年，进口水果消费占比同比每年分别提升0.8/1.0/1.2/1.5/2.0pcts，至2025年占整体水果消费比提升至16.7%。

　　洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，作为国内领先的多品牌鲜果集团，以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针，自全球100多个优质水果原产地挑选及采购品质鲜果，并通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在鲜果分销领域形成了出色的产品力，同时打造了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心的49种水果品类的产品矩阵。

　　华东及西南市场为优势区域，品牌化经营凸显，百亿业绩持续高增。公司具有深厚水果行业从业经验，2021年主营业务收入破百亿规模，达102.8亿元，19-21年CAGR为122%，经调后净利润10.9亿元，19-21年CAGR为119%；2022H1实现主营收入71.52亿元，同比增32.0%，经调后净利润8.59亿元/同增42.2%，公司品牌化经营凸显澳门·新葡澳京(中国)官方网站，品牌水果销售占比高于70%，随着品牌化建设逐步放量，业绩高速增长可期。分地区来看，公司总部及主营地点位于重庆，在华东及西南地区周边市场渗透具备较强优势，2022年1-5月华东及西南地区合计贡献总营收54.6%，依托区位建立的较强品牌知名度和广泛忠诚的客户基础，为业绩增长提供强力支撑。

　　2.1.2. 创始人及配偶持股且投票权比例高，家族企业管理+资深高管助力公司稳健发展创始人及配偶控股比例较高，股权集中稳定。截止2022年9月，公司董事长兼执行董事邓洪九个人持有32.78%的股份，其配偶江宗英持有9.14%的股份，合计持有公司41.92%股份。此外阿里巴巴中国网络技术有限公司、中国农垦产业发展基金各持有7.76%/6.39%股份，公司股权结构较为集中。

　　家族企业管理+资深高管助力公司稳健发展。公司高管具有丰富的果品行业从业经验，创始人邓洪九曾于1987年朝天门码头挑担创业，至今为止在果品行业拥有近35年的丰富经验，目前担任公司董事长负责公司战略规划与董事会事宜；董事江宗英过去在果品行业拥有近20年深厚经验，目前担任公司董事兼总经理负责监管公司运营管理；董事彭何曾就读于清华大学企业调整转型管理创新高级研修班课程，目前负责监督管理公司日常运营及各职能部门运作。

　　不断拓宽进口及国产单品，丰富果品品类矩阵，品牌化逐步成型。不同于传统水果产业散装、无包装的终端产品，洪九将水果通过精美的包装打造成标准化产品，加强消费者对于水果品质的信任度，截至2022年5月31日，公司已在14个主要水果品类中成功打造了18个品牌，采购地包括泰国、越南、智利、中国海南、贵州、重庆等地，打造深受消费者认可的品牌效果。从品类选择方面看，公司专注于高端进口水果及高质量水果品类运营，核心水果产品覆盖榴莲、山竹、龙眼、火龙果等，均为高端优质水果品类，夯实高端化品牌形象。

　　单独陈列强化品牌心智，品类Logo提升辨识度，渠道辐射加强品牌溢价。从渠道宣传方面看，在终端零售销售场景中，公司对推出的多个标准化产品系列单独陈列，消费场景更具立体感，有效展示商品、提升产品感官度的同时强化广告效应。此外，公司为各水果品类品牌赋予单独Logo，并根据不同水果的独特优质属性设计朗朗上口的品牌名，提升其产品在市场中的辨识度，体现了洪九较强的产品设计及营销能力。我们认为，随着未来公司进一步扩展及渗透至中国及海外的新市场，挖掘在中国具备高增速、高消费潜力的优质品类，品类扩展+渠道打造可信赖、标准化的高端品牌形象得以加强，溢价能力有望持续释放。

　　鲜果品牌性经营持续深化，品牌水果贡献主要业绩增量，赋能整体盈利水平提升。分品牌/白牌水果来看，依托公司持续深化的品牌经营战略，品牌水果收入增长为公司贡献主要业绩增量。2021年品牌水果收入为75.33亿元，同比增速达71.3%，品牌水果收入占比从18年62.9%提升至21年73.3%，远超同年水果分销市场行业34%品牌化率均值。品牌水果产品溢价明显，毛利率高于白牌水果毛利率，驱动整体盈利水平提升。自2020年毛利率呈微降趋势，主要是因为2020年9月以来公司致力于品牌开发和推广，开展业务初期为新客户提供的折扣优惠，2022H1随着营销策略获得市场广泛认可及核心单品榴莲市场供需关系变动，毛利率显著回升。

　　国内市场高端水果需求强劲，六大核心水果为拳头业务，销售收入持续增长。洪九果品以榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼、山竹为六大核心水果，收入从2018年的7.71亿元增长至2021年的59.10亿元，2022年1-5月核心水果收入26.7亿元，超过2019年全年水平，业务规模凸显。据灼识咨询，按2021年销售额统计，公司是中国最大的榴莲分销商，是火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商之一。从收入结构来看，榴莲作为明星单品销售收入占比迅速拉升，从2018年到2021，分别为9%/23%/37%/38%。

　　核心品类渗透率仍有提升空间，市场潜力广阔。从销售金额来看，以榴莲为例，剔除季节性波动影响，近年来国内榴莲进口单价持续提升，驱动榴莲进口金额高速提升，以剔除加价率的洪九果品榴莲销售额计算，公司榴莲单品占进口市场总份额比由2018年的1.5%提升至2021年的9.4%，市场知名度逐步积累后渗透率持续提升。从榴莲单品市场空间看，1）2022-2024 年受益于单价提升及进口数量维持增长，假设榴莲总进口金额以年均 20%的增速增长；2）假设洪九果品榴莲品类毛利率（采用成本加成法销售，毛利率即加价率）持续提升至 30%；3）假设 2022-2024 年洪九果品榴莲进口市场渗透率分别为 16%/21%/25%。基于以上核心假设，我们预计至 2024 年公司榴莲单品市场空间有望达 164.8 亿元，较当前销售额或仍有近 5 倍提升空间。

　　从除榴莲外其他核心品类看，以相同方法测算公司单品类销售金额占总进口市场比，2021年，洪九果品车厘子/葡萄/龙眼/山竹进口市场渗透率分别为2.2%/11.5%/9.6%/2.9%，较榴莲同年9.4%、火龙果同年20.3%的市占水平仍有持续提升，核心水果整体增量空间有待加速释放。

　　主打进口品类进口量增长迅速，业绩增量可期。从销售数量来看，以榴莲为例，根据中国海关数据，从 2007 年至 2017 年，中国进口新鲜榴莲的贸易额平均每年增长 26%，2020年中国新鲜榴莲进口量达 58 万吨，成为中国进口量最大的水果。根据灼识咨询，预计2020-2025 年榴莲 CAGR 将达 25.2%，为增速最快的品类。此外，牛油果在引入中国后近年也迎来高速增长，我们认为，消费升级趋势下新兴水果背后的市场空间广阔。

　　深入原产地直采，确保源头优质选品、稳定供应。为从源头种植开始把控产品品质及获得优质的水果，公司优先从当地果园直采，在核心水果产地进行深入布局合作，保证较高直采比例，并采用先进的农业技术指导种植者，为果农规范催花、疏果、采摘等步骤。2021年上半年，公司从原产地直采的榴莲、山竹、龙眼、火龙果的采购量比例为87.6%，公司秉持“找遍全球，唯有此地”的原则从经纬度、气候环境、种植规模、相关技术等因素考虑品牌水果的原产地，以深度合作的直采模式降低上游采购成本，确保优质源头选品。

　　供应商长期合作，近400人采购团队深度链接果农，较强议价能力奠定成本优势。供应商方面，公司通过多年努力成功与享有最佳地理、气候及生物条件的地区的多家果园及供应商建立长期关系，确保了水果的稳定供应。采购团队方面，公司在泰国及越南通过一支近400名雇员组成的专业团队负责走访果园进行指导监督、定期联络，与选定的当地果农建立深度合作关系，根据销售预测及营销计划指导果农在最佳时机进行采摘，指导其进行适当的采收后管理。当地团队的建立+公司与当地供应商长期且深入的合作关系有效减少了中间商，在价格和质量方面助力公司形成竞争优势。

　　损耗率高、产业竞争同质化导致过去鲜果行业较难形成标准化，供应链亟待整合提效。我们认为，果品标准化聚焦在果品从种植、采摘、分拣、包装到销售的各个环节中设立相对标准化流程，以便尽力保证果品的口味、形状、大小、色泽达到一定的量化程度，最终形成针对不同等级水果的定价体系。长期以来国内水果产业极难达成从生产到销售的标准化流程，水果损耗率高、产业竞争同质化严重、缺乏品牌溢价等问题亟待解决。究其原因在于：

　　1） 产地分散，集约化程度低：我国水果产业的出口企业多以中小型企业为主，多集中于水果产地，而全国水果产地较为分散，单个企业的经济实力有限，且不具备规模优势，集约成都较低，导致效率化经营困难。

　　2） 经营模式粗放：国内水果产业历来不重视采后处理，采后管理仍较粗糙，相比之下美国等发达国家在水果产后处理部分投资占70%，美国果蔬产品的产后产值与采收自然产值比是3.7:1，中国是0.38:1。

　　3） 多级分销品控标准不一：国内多年以来形成了以多级批发市场为主的复杂流通体系，而多级批发商之间品控不一，运作程序无统一标准，导致无法保证鲜果供应的稳定和各批次品质的一致。

　　对比较为成熟的日本果蔬供应链市场，倚靠成熟完备的冷链物流设备与标准化加工流程，龙头企业得以在生产种植、商品流通、零售销售的全产业链流程中保障稳定输出。以日本最具规模的蔬果流通公司Farmind为例，其已形成从产地开发、产品开发、订货、种植、产地加工、海运、催熟加工到物流与零售的标准化处理过程：1）从上游生产种植端看，其借助多元农产品来源打破单一品类季节性限制，保障全年匹配中下游需求；2）从中游商品流通看，其在日本设有14个蔬果加工及物流中心，彼此间设立不超过200公里的运程规划，每天拥有超过1000条冷链物流的线路，覆盖全日本的流通体系使其具备迅速配送至各地重要零售通路的配送能力，同时，运营大数据辅助公司总部对物流体系更高效准确管理；3）从下游零售销售端看，其依据品种挑选、进货数量以及货架期，灵活变动确保合作流通依循最佳销售模式。凭借卓越的冷链物流能力及全产业链标准化流程，Farmind成为从生产端到销售端的供需调节者，占据日本国内蔬果流通加工业务重要一席之地。

　　标准化果品建立品质保证和消费者信任，奠定品牌溢价基础。我们认为在国内传统水果产业长期缺乏标准化的背景下，洪九力图打造的标准化产品背后是厂商对水果品质的保证以及随之而来的消费者信任。传统渠道销售中，消费者挑选水果通常需要根据水果的外观、产地、自身过往经验完成消费决策澳门·新葡澳京(中国)官方网站，对社区零售终端产生信任机制，而非水果供应商，随着洪九标准化产品流程的建立，有望填补消费者对于果品品质的信任，从而为品牌溢价提供基础，解决消费者甄选水果时的信任和效率问题。

　　标准化的终端产品离不开成熟的工业化供应链体系，从设备端看，高自动化加工厂无缝连接当地果农加工打标，提效降本的同时解决潜在的食品安全问题，提升良品率。截止2021年6月30日，洪九果品在公司核心品类的原产地越南及泰国拥有16个水果加工厂，将果品标准化前置，提升加工效率。公司将于2023-2024年在泰国、越南分别新增12、18家加工厂，预计日加工量达160-1040吨，产能扩大空间广阔。

　　此外，公司无缝连接当地果农，在果园采摘后立即进行分选、保鲜、包装及打标，确保了产品的口感及新鲜度、高效率低损耗的供应链体系。公司在加工厂进行严格的质量控制和先进的水果加工处理技术防止产生采收后损失及食品安全问题。例如，通过先进的光学分级技术以及组装线上的多角度摄像头自动对水果分级并评测内部及外部品质，包括检测内部腐烂及早期发芽以及最常见的瑕疵，包括外部腐烂、黑霉及机械损伤，进而大幅减少人力劳动，持续提升产品品质。

　　高自动化分拣中心助力将大包装产品按客户需求分拣成不同规格、便于销售的定制化小包装产品，有利于消费者建立品牌认知。截止2022年10月，洪九果品在全国各地有60个分拣中心。分拣中心配备隔热材料及空气冷却器以根据不同种类的水果实现最佳温控，公司还使用智能分拣机对水果自动称重、分拣以最大限度减少人力、降本提效。此外，各项分拣及加工程序会生成有关加工时间及容量的数据，通过对该数据的分析公司可以对整体分拣及加工程序的管控进行改进。依托高效分拣流程及标准化作业线天，分拣及库存管理效率维持高位。

　　公司自研的洪九星桥大数据系统覆盖整体供应链，通过强大的数字化能力把控供应链的每个环节，提高供应链管理效率。洪九星桥系统通过采购及分销管理模块、全球货柜管理模块等获得运输过程中的果品状态、线下物流基础设施、营销及销售状况及合作第三方的特定需求，并通过数据可视化便于供应链上各方沟通的信息共享。依托数字化赋能供应链管理，公司存货管理效率显著领先同业。

　　具体而言，1）采购与分销管理模块在产地端收集不同品类水果数据，把握采购时机；在销地端分析各地区销售行情走势及供给情况，辅助制定销售策略及各区域调度决策。2）全球货柜管理模块对在途货物全流程实施可视化实时监管，实现产品有效溯源；同时对订单流向趋势进行分析，及时预警异常情况，对物流安排进行快速灵活调整和有效干预，提高履约效率。3）系统提供可视化数据分析，通过交互界面呈现产地果园、销售端及在途数据，形成可视化的供应链管理方式，更加直观、准确、快捷地监控全业务价值链。

　　洪九打造的一站式解决方案相比行业内其他企业更加注重“端到端”的完整性，使得水果供应链的标准化以及末端产品的品牌化成为可能。行业内其他竞争对手百果园、鲜丰水果在打造供应链时更加侧重果品价值链上的生产、销售两端，缺乏加工、分拣环节的打造。以百果园为例，百果园通过与富勒合作，由富勒 FLUX 提供的 FLUX WMS 解决方案实现水果的精细化加工、分拣包装，相比之下洪九自建加工工厂以及分拣中心，并通过数字化能力对各个流程严格把控，我们认为洪九完整实现了产业链的垂直延伸，真正实现了端到端的整合是洪九作为水果分销商的核心竞争优势。

　　基于国内传统水果分销行业流通环节多，损耗率高，难以实现全面数字化的难点，各主要玩家参与的环节不同，从商业模式差异性看，洪九果品不仅是分销商，而且是一家专注供应链业务的公司，我们认为，其差异性商业模式的核心壁垒主要在两方面：

　　1）价值链打通构筑较高利润空间：公司提供一站式解决方案打破传统分销的冗长链路，国内水果行业传统分销网络层级繁杂，各家品控、运作程序均无统一标准，因此多级分销网络的存在本身就阻碍了果品标准化的实现，我们认为公司业务去掉中间多层流通链路做整合，形成了较高的利润空间。

　　2）端到端完整的供应链业务准入壁垒较高：相较于鲜丰水果、百果园、Dole等玩家更加注重后端业务，销售链路直接面向消费者为主，而忽略中间系统性加工分拣过程，洪九果品主营业务选择覆盖具有较高壁垒的供应链业务，能够完成水果标件化单品的销售形态转变，满足新零售要求。

　　覆盖广度方面，公司搭建了覆盖全国的销售及分销网络。截止2022年10月，公司在全国设立了19家销售分公司及60个分拣中心，覆盖超300个城市，公司将销售分公司设立在当地水果批发市场中，以最大限度提高服务辐射范围。同时为客户提供定制化服务，包括定制货柜大仓直送、品类规划、营销规划、库存管理指导等。通过覆盖全国的城市分拣中心，公司可将大件流通包装分拣为各种规格的小包装标品，满足目前新兴零售商小规格整装销售的需求。

　　客户类型方面，洪九果品在下游销售端搭建了多层级、全方位的销售网络，高效触达各类型客户。公司同时从2B和2C两端出发，同时覆盖终端批发商、商超、以社区团购、连锁社区生鲜店、即时电商为代表的新兴零售渠道等各类水果销售渠道。

　　分渠道结构来看，各分销渠道收入占比贡献稳定，前五大客户依赖度逐渐降低。结构上，各分销渠道收入占比相对稳定，其中终端批发商渠道收入占比超50%，商超客户收入占比呈小幅下降趋势。2022年1-5月，终端批发商、新兴零售商、商超客户和直接销售渠道收入占比分别为57.1%、20.7%、11.5%和10.7%。2019-2021及2022年1-5月来自前五大客户的收入占比分别为23.7%、14.7%、12.2%、10.8%，其中来自最大客户的收入占比分别为9.2%、3.9%、3.8%、2.9%，前五大客户及单一大客户对公司收入贡献影响力在逐步缩小，风险逐渐分散。

　　得益于公司可靠且稳定的产品供应能力、定制化服务能力、数字化能力，洪九果品各销售渠道客户数量稳健增长，留存率逐年提升。以终端批发商为例，2018年-2021年以及2022年1-5月，公司拥有终端批发商客户数量分别为345/410/699/1076/1194家，2018年-2021年CAGR为46.1%，留存率也逐年提高，从2018年的34%提升到2022年1-5月的95%，用户粘性显著增强。通过打造数字化供应链管理体系，公司能根据客户的时间及数量规格供应水果产品，与客户保持较长期的合作关系，我们预计公司未来渠道商数量有望持续稳健增长，留存率也有望进一步提升，有助于公司建立长期稳定的分销网络。

　　公司通过拓展多品类的采购以及全渠道的下游铺设，平滑单一水果品类波动及单一渠道震荡带来的系统性风险：

　　从品类上看，标准化果品分销矩阵，平衡单一水果受损的风险。公司通过矩阵式产品分布，可以打造多款大单品。从采购端及采购形式来看，公司长年与多产地多家果园维持深厚合作，采购产地涉及100多片优质产区，规避区域性风险，保证长期稳定全品种的供应，小地区果园受损对公司收入及利润结构影响较小。

　　从分销渠道上看，由于公司同步对接度终端零售渠道，在传统批发渠道逐渐萎缩、新兴零售渠道可能存在短期波动下，能够更好地平滑单一渠道震荡带来的系统风险，将持续、稳定、品质的货源对接到终端零售商手里。

　　公司过去几年业绩表现出较强的成长性，主营业务收入从2018年12.26亿元迅速增长至2021年102.84亿元，3年CAGR为103.2%，2022仅半年实现营收71.60亿元，同比增长32.11%。2018-2022H1分别实现净利润1.12亿元，1.63亿元、0.03亿元、2.92亿元、8.57亿元，剔除授予投资者的优先权确认导致的负债账面值变动，调整后净利润分别为1.27亿元、2.28亿元、6.62亿元、10.90亿元、8.59亿元，18年至22H1的调整后净利润增速均高于收入增速，分别为79.5%、190.4%、64.7%、42.1%。

　　品牌化经营成效凸显，毛利率处于可比公司较高水平。近年来公司毛利润随收入规模增长较快，2018-2022H1毛利率分别为17.5%/18.9%/16.6%/15.7%/18.9%，高于行业可比公司，主要受益于盈利能力较强的品牌水果占比较高。2020-2021年毛利率略有下降，主要由于自2020年9月起为开拓客户进行的低价营销活动，2022H1疫情期间市场供不应求，公司通过稳定的供应链布局，榴莲品类毛利率大幅提高，推动整体毛利率提升。

　　净利润恢复快速增长，净利率增长至可比公司较高水平。公司在2020年由于非经常性项目损益大幅增加导致净利润缩减，2021年及2022H1恢复快速增长。2018-2022H1公司净利率分别为9.1%/7.8%/0.0%/2.8%/12.0%，疫情扰动下保持较强的端到端营运能力，处于可比公司较高水平。

　　销售费率、管理费率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现。公司销售费用自2018年0.28亿元增长至2021年1.84亿元，管理费用自2018年0.42亿元增至2021年1.88亿元，销售及分销费用相关开支随着公司营收扩大而持续增长，包括员工成本、广告促销费用及短期租赁费用的增加，管理费用随着业务增长而持续增加，但整体增速弱于收入增速。销售费用率和管理费用率呈逐步下降趋势，销售费用率从2018年2.3%下降至2022H1 1.4%，管理费用率从18年3.4%下降至22H1 1.3%，规模效应逐步显现。2018-2022H1财务费用率分别为0.2%/0.1%/0.1%/0.3%/0.4%，主要由于公司的持续融资活动及银行及其他借款增加所致。

　　经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长。近年来公司业务规模不断扩大，2018-2022H1经营性现金净额分别为-4.67/-4.50/-8.04/-9.82/-7.54亿元。公司通过投资者出资及银行及其他金融机构借款为业务运营提供资金，2018-2022H1现金及其现金等价物分别为1.7/1.8/3.8/2.4/3.9亿元。

　　经营性现金净流出与收入增长趋势一致，但增速更低。2019-2021年公司收入增速分别达69.5%/177.8%/78.1%，端到端模式引起的上下游账期差以及收入规模快速增长导致经营活动现金流表现为持续净流出，但在业绩高速增长的情况下，同期经营活动现金净流出增速相对较低，分别为-3.7%/78.8%/22.0%，体现公司在持续扩张过程中现金流控制良好。

　　存货周转天数逐步减少，应付账款周转天数大幅下降。2018-2022H1存货周转天数分别为8.8/9.4/6.4/6.7/6.9天，受益于数字化系统赋能供应链提效、库存管理持续优化，近几年存货周转天数逐步减少，存货周转速度稳步提高。2022上半年受疫情影响，与上、下游结算效率均有所下降，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升，2022H1应收账款周转天数上升至124.3天，应付账款周转天数上升至13天，随着公司业务规模不断扩大市场议价能力形成，整体账期具备优化空间。

　　1）基于公司现有的商业模式下，规模高增速+端到端两面账款致使现金周转承压，未来现金流是否具备改善空间？

　　规模高增速+端到端两面账款致使现金周转承压，现金流亟待改善。洪九果品“端到端”的销售模式以及超快速的收入规模增速导致公司现金流承压，资金周转是公司过去一直亟待尝试解决的问题。从商业模式来看，公司的果品销售上游直接对接海外优质果园商，需要预付款支出提前锁货，下游链接各KA终端零售商及批发商，回款具有一定账期，从而形成两面账款，经营性现金流长期承受压力。

　　调整业务+财务结构双点出发改善商业模式。我们认为2022年将会是洪九果品现金流问题改善、收入规模进一步释放的一年：1）从业务模式调整看，随着业务规模不断扩大，对上下游两端账期议价权利将逐步形成。随着市占率的提升，我们认为榴莲单品有望增强对下游永辉、、华润等商超议价，账期有进一步缩短空间，后续其他单品可以仿照榴莲品类进行战略复制，上游预付款账期随着核心单品占比提升将同步调整。2）从财务结构调整看，公司有望积极推动银行授信由针对洪九果品转为给上下游贸易商，随着业务模式和财务结构的双向调整，我们预计公司将产生较大正向现金流流入。

　　1）首先，整体市场果品需求增量稳定，且从渗透率来看，过去洪九果品已经完成对国内主要城市、渠道的覆盖，同时考虑到人口和消费能力等问题，目前的批发商主要集中高线城市，尚未覆盖到三、四线城市，尚有一些当地批发渠道没有完全涉足。综上来看，随着高线城市加密、低线城市覆盖率提升，以及公司自身采购量标准的放开，收入规模空间有待进一步释放。

　　2）其次，基于对现有城市的覆盖和标准化作业，全国性的物流网络和国际间货运网络已基本搭建完成。目前公司在全国范围内有60个分拣仓，仓内配备自动化的分拣流水线和冷库，前期投入成本相对较高，但解决了人工分拣的低效率问题及低标准化问题，缓解了人工密集型企业下未来可能逐步攀升的高人工成本。随着分拣作业规模的增加和较少的边际成本增量，利润弹性有望逐步释放。

　　1）参照灼识咨询对中国鲜果市场分销总规模增速预测值，我们预计公司六大核心品类，即榴莲/火龙果/山竹/龙眼/葡萄/车厘子2022-2024年中国进口总金额分别保持20%/16%/15%/25%/3%/25%的增速稳定增长。

　　2）随着公司高品质的形象口碑建立后，品牌势能逐步释放，2022-2024年在鲜果分销市场中的份额持续提升，预计榴莲/火龙果/山竹/龙眼/葡萄/车厘子细分品类市占率至2024年分别提升至25%/20%/6%/12%/1%/2%，预计其他水果销售总额2022-2024年分别同比增长60%/40%/40%。

　　3）受益于品牌化持续推进，预计核心水果品类毛利率持续提升，预计2022-2024年公司综合毛利率分别为15.8%/16.3%/17.8%。

　　4）预计公司销售费率随市场拓展小幅上升至2.0%左右；预计管理费用率、财务费用率趋于稳定，分别维持在2.0%/0.2%左右。预计所得税率维持稳定，保持2%左右。

　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 172.4/247.7/353.9 亿元，经调后净利润分别为16.3/23.3/40.8 亿元，对应当前市值 19.7/13.8/7.9 倍 PE。参照可比公司 P/E 估值水平，DOLE已建立起较强品牌效应，估值具备较强溢价空间；Green Yard、Del Monte、宏辉果蔬、亚洲果业涉及业务包涵上游种植及中游分销，较洪九果品专注端到端中游业务具备一定拓展性，因此估值较高。我们认为，公司作为果品供应链行业的龙头公司，完成端到端一体化整合，具备较强成长性，壁垒较传统分销渠道公司更高，综合考虑品牌效应仍需要时间积累，给予 23 年 15 倍 PE 估值，根据 23 年 23.3 亿元净利润预期，对应目标市值约 349 亿元，对应当前总股本下目标股价约 81.31 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　极端天气状况、自然灾害。天气和自然灾害是影响水果收成及品质的重要变量，极端天气情况下，部分区域收成可能受到负面冲击，使得水果的供应及价格产生巨大波动。

　　食品安全、质量问题。业务高增长下，公司难以保证质控系统长期有效，面临食品安全相关索赔的风险。

　　经营业绩不确定。经营业绩面临各种不可控因素的影响，包括疫情、消费者偏好的变化、上游供应商的水果价格波动及质量变化、市场对新水果产品接受程度的不确定性等。

　　公司经营风险。公司产品渗透和品牌建设不及预期。同时不能及时收回应收账款，且经营性现金流长期为负，融资上市后现金流状况仍存在不稳定性，存在持续经营风险。