澳门新葡澳京官网药包材行业——海顺新材潜在的未来优势股？

　　澳门新葡澳京官网药包材行业——海顺新材潜在的未来优势股？公司的主营业务为冷冲压成型复合硬片、SP复合膜、PTP铝箔和聚三氟氯乙烯/PVC复合硬片等新型药用包装材料，属于需要国家药监局审批的直接接触药品的包装材料和容器，主要应用于直接接触药品的新型医药包装领域。

　　药包材主要分为塑料、玻璃、橡胶、金属及组合材料五大类，各类药包材具有不同的优缺点。针对药品的不同要求，选择恰当合适的药包材及其包装形式，才能较好地实现药包材的保护功能。上述五类药包材主要优缺点见下表：

　　海顺新材产品属于组合包装材料，组合包装材料由于结合了多种包装材料，能够通过优化设计，在最大限度地发挥各种材料优点的同时避免其缺点，充分发挥药包材对药品质量的保护作用，符合药包材发展趋势。

　　其中冷冲压成型复合硬片产品在技术上需具有良好的阻隔性、延展性、耐候性，其对水汽、氧气、光线的透过率理论上为零。适用于外观档次要求高及对水汽、氧气、光线敏感的片剂、胶囊、栓剂、丸剂等药品的包装。

　　公司冷冲压成型复合硬片的技术要求高，市场效益较好，并达到了欧盟指令94/62/EC和修正案2004/12/EC，2005/20/EC的相关要求，其成型的包装如下图。

　　PTP铝箔产品在阻隔性、耐热性、密封性、附着力、耐破裂强度、印刷精美度、涂层均匀性、卫生性、安全性等方面均具有良好表现，适合于高速封合等各种类型泡罩包装设备。

　　客户购买公司PTP铝箔产品，并与成型后的冷冲压成型复合硬片或其他硬片进行封合后的产品如下图：

　　公司SP复合膜产品具有良好的阻隔性、相容性、抗污性和密封性，具备水蒸气阻隔性高、不挥发物残渣少、无溶剂残留引发的异常气味问题等特点。

　　聚三氟氯乙烯/PVC复合硬片产品是公司与世界五百强企业美国霍尼韦尔公司开展战略合作，利用PVC等材料和由其提供的高阻隔聚三氟氯乙烯薄膜，采用公司自主研发的复合工艺技术生产的一种高阻隔透明硬片产品。其产品结构主要为聚三氟氯乙烯/PVC。

　　主要特点是具有很好的水蒸气阻隔性能，化学性能稳定，数十年不老化、不发脆等。该产品不含增塑剂和稳定剂，获得美国FDA的DMF备案。该产品晶莹透明，便于生产过程中的在线缺粒、崩片检测剔废。此外，该产品采用高密度包装，可有效减少PTP铝箔的使用量，使包装的体积减小，降低后续包装、运输及仓储等成本。

　　客户购买公司聚三氟氯乙烯/PVC复合硬片产品进行吸塑成泡、填充药品并与PTP铝箔热封后的产品形态如下图：

　　小结：从原材料获取、生产看，包装材料的原料获取并无复杂及排他性，医药行业组合包装的包装材料技术主要体现在生产过程中不同材质的复合上，一个小小的包装需要做到多种复合材料的贴合，且需保持药品100%水蒸气阻隔、无污染、数年甚至数十年保持药性不散失，这并非简单的易事。

　　同时医药销售日趋国际化，我们可以看到欧盟及美国等用药发达地区对相关包装都有着严苛的技术准入要求。

　　在阅读相关资料时，也发现国外巨头与其在高阻隔聚三氟氯乙烯/PVC复合硬片生产技术方面有着战略合作，侧面印证其技术先进性。

　　1）从业务结构看冷铝一直是营收大头，截止2016年依然占据营收51%以上，且毛利贡献达67%以上。

　　2）六年数据显示从2011年至2016年营收GAGR为15.12%，分主要产品，冷铝、SP复合膜、PTP铝箔GAGR分别为8.56%、22.12%、22.50%。增长绝对额及相对贡献是SP复合膜、PTP铝箔。

　　3）冷铝的毛利率最高，且2016年升至历史新高达50%，主要原因为铝原材价格下跌所致，长期毛利率的提升还是看产品结构的改变及规模优势发挥。

　　1）制药企业作为药品包装行业的下游产业，对其影响重大。近年来随着我国经济的持续稳定增长，老龄化趋势及居民人均可支配收入不断增加，对药品的需求维持稳步增长，因此，作为药品重要组成部分的药包材，其需求量也将

　　2）2015年，我国制药企业数量达到7,116家，但是规模均偏小，国内2005年工业百强的市场集中度为36%，到2013年市场集中度提升到45%，但是和全球百强药企80%以上的集中度相比，市场依然比较分散。显然近年依然没有改变这样的格局。

　　对于药品包装行业而言，下游的分散格局使得客户数量较多，现有的下游格 局对药品包装企业较有利。

　　4）支付能力方面，整体“十二五”期间虽盈利增速有所回落，但已看到边际改善的趋势。2011年至2015年分别增长20.6%、17.0%、17.6%、12.3%和12.3%。2016年我国医药工业利润总额为3,201亿元，同比增长16.4%，增速较2015年提高4.1个百分点，增速明显提升。从净利润率看近7年低谷都是10%净利率，体现医药行业强大的支付能力。

　　5）公司前五大客户占收入比例低，2012-2015三季度比例分别为17.96%、20.15%、17.27%和18.62%，第一大客户最高也仅超7%而已，不存在向单个客户销售比例超过公司销售总额50%或严重依赖单个大客户的情形。其近年的主要客户为修正药业、鲁南贝特制药有限公司、成都倍特药业有限公司、联邦制药、越南-OAI、印度-K.P等。

　　1）主要原材料为铝箔、尼龙、 PET、 PVC、 PE，辅助材料主要包括黏合剂、油墨，上述市场皆为充分竞争性行业，生产商和供应商数量众多，原材料及辅助材料市场竞争激烈，市场供应量充足。

　　1.海顺新材采用“直销为主，经销为辅”的模式，根据客户类型的不同，对国 内外制药企业客户采用直销模式，对国内外贸易商客户采用经销模式（买断 式经销）。现有直销占主要比例，详见下图：

　　2.从销售模式的业务流程看，由于制药企业对药品可靠性、安全性要求较高， 其对供应商的选择具有严格的内控流程并需要花费大量的时间成本和经济成 本。客户最终签订合同往往需要历时6-8个月以上的前期考核，准入壁垒 高，详见下图：

　　生产主要采取的是“以销定产”的模式，生产部根据公司销售部与客户签订的合同或订单，制定生产计划，并组织实施生产作业。在实际执行过程中，受客户订单数量大小、客户的需求差异等因素的影响，公司产品的生产周期一般为5-30天。

　　1）据TheFreedoniaGroup,Inc.的预测，2010年-2015年，全球药品包装的需求年复合增长率为5.51%，到2015年市场需求将达到620亿美元左右，美国、西欧和日本等发达国家的需求占比略有下滑，中国药品包装市场的需求占比达到8.64%左右，金额达到53亿美元左右。2015年全球医药包装行业区域需求结构预测情况如下：

　　2）根据相关数据截至2010年底，我国医药包装行业市场规模为468亿元，企业1500家。2011年和2012年，包装行业工业总产值为9296.39亿元和9575.73亿元，以医药包装行业的工业总产值在占全国包装业工业总产值6%计算，2012年、2013年医药包装行业工业总产值达到575亿元和644亿元左右。

　　3）过去我国医药包装行业迎来大发展，在2000年至2010年10年间，中国医药包装行业的市场容量快速增长，医药包装行业市场需求量由13.28亿美元增长到36.40亿美元，规模扩大近3倍。据前瞻预测，2014-2018年，我国的医药包装市场将会以平均10.6%的增速增长，预计到2017年，我国医药包装市场规模将达到991亿元。

　　4）根据不同的材质，具体可以细分为药用玻璃、金属包装材料、药用明胶制品、橡胶、塑料(容器、片材、膜)及其复合片等5大类。其中据可查资料显示药用玻璃约占整个药包材行业总产值的35%。因此不难估算作为主做复合材料的海顺新材直接相关中国市场大致在150-300亿之间。

　　5）根据产业信息网的统计，在2013年全球医药包装市场的产值在600亿美元左右，2018年，该产值预计将达795亿美元，2014至2018年的复合年均增长率将达5.6%。以此估算2018年折合人民币大约5000亿全球市场规模。

　　1）根据国家发改委发布的统计数据，医药包装行业总产值占医药行业总产值比例不到10%，远低于发达国家30%左右的水平，医药包装材料的质量及品种数量也都低于国际水平，药品包装行业占整体包装行业的产值比例也不到10%的国际水平。

　　2）2015年医药工业总产值为2.87万亿，按前瞻网预测2015年药包材行业实现797亿的市场规模，如果产销差异不大的情况下，占比医药工业总产值仅3%不到。依据2015年包装行业1.628万亿的总产值计，药包材行业占包装行业整体总产值为4.9%，增长潜力巨大。

　　3）从医药总产值占GDP比例数据看，目前规模已经占到GDP的4%-5%，但只相当于美国的1/4，日本的1/2，未来发展空间巨大。

　　4）医药包装市场发展趋势是大体积的包装品逐渐减少，复合材料是未来的趋势，有望渗透率进一步提升。

　　中期看，2017全年中国医药工业总产值达到35,699亿元，增长12.7%，如未来3-5年内医药工业总产值保持10%以上增长，则2020年有望达4.7-5万亿，如届时占工业总产值4%，复合材料渗透率达15-30%，则市场总体规模在285-570亿。而对比主要的占比及中国老龄化加速趋势，依然处于低渗透率阶段。

　　从长期看，我国人口结构相当于1995年的日本，意味着极大可能我国20年后将全面走向老龄化。如未来20年医药企业工业总产值维持7%的增长，20年后医药包装行业总产值达到10%国际水平，复合材料渗透率达30%，简单计算至少也有10几倍空间；如达到发达国家一半，则有20倍左右空间，如达到目前发达国家水平，则有35倍以上的空间。

　　以国际医药企业工业总产值占GDP10%倒推，届时我国GDP为138.15万亿，按2017年82.7万亿GDP计算20年GAGR为2.6%！按照亚洲四小龙的经验，中国20年以后GDP的增长率将在4.9%左右。对比看不需要多精准的测算就可知该领域虽然属于细分市场，现有空间不大，但未来增长空间巨大。

　　传统的药品包装材料主要是塑料和玻璃。据最近公布的对药品包装市场的研究表明，今后将向纸板箱和水泡包装（PTP）转变。今后10年，大体积的药品包装将逐步减小，根据病人需要设计的小包装则相应增加，且每个小包装都，会有独立的外包装。

　　未来行业内企业将会重点开发和应用新型、环保、使用便捷的药用包装材料和容器，包括PVC替代产品，具有温度记忆功能的药用包装材料，儿童用药安全包装，方便老人及残障人使用的包装形式和材料，适合中药材及饮片质量要求的包装形式等。

　　2003-2013年，我国居民不同年龄段的慢性病患病率相对稳定，但由于人口的老龄化，总人群的慢病患病率增加了1倍。未来30年，中国人口步入加速老龄化的阶段。到2050年，中国60岁以上人口数量将超过4亿，占总人口比例近40%。

　　中国的疾病谱变迁的路径非常清晰，感染性疾病、消化系统疾病的发病率有望缓步下降，而恶性肿瘤、糖尿病、慢性肾病、老年神经系统疾病、精神障碍等慢性疾病的患病率将持续爆发，病人基数在一个很长的周期里都将呈现稳步增加的趋势。

　　2017年中国人均GDP预计为60126元，约为9108美元,2019年中国人均GDP预计将首次跨过1万美元大关，达到中等发达国家水平。经济的持续增长，人均GDP对的提升将推动医药制品的消费水平，从而带动医药包装行业的快速发展。

　　药品费用支出是卫生费用的主要组成部分，大幅增加的卫生费用将使国内制药行业市场需求不断扩大。为满足快速增长的市场需求，制药企业必须加大对与之配套的医药包装材料的采购投入，以扩大生产规模，提高产品质量。通过向制药企业提供质量高、与药物相容性好的药包材，医药包装行业能够在一定时期内维持较快的发展速度。随着相关政策措施的逐步落实，国家对医药卫生的支出逐步扩大，医药包装行业的市场需求将得到进一步释放，行业转型升级将步入新的发展阶段。

　　目前国内从事医药包装材料生产的企业主要分为三类，一类是少数大型制药企业，其药品与包装产品关联度高，如塑料瓶、玻璃瓶等运输成本高、占药品总成本高的包装材料，以自主生产为主；一类是产品线较广，除从事医药包装行业外，产品同时覆盖食品、保健品、消费品等各类包装领域的企业，如浙江金石包装有限公司、江阴宝柏包装有限公司；一类是专业从事医药包装材料研发、生产和销售的企业，如海顺新材、江苏中金玛泰医药包装有限公司。

　　截至2011年10月底，我国共有各类药包材生产企业1,500家。公司是专业生产固体制剂类包装材料的生产企业，属于直接接触药品包装材料产业的细分行业之一。行业内生产企业数量众多，市场集中度不高，竞争较为充分；同时，行业内大部分企业规模较小，技术水平较低，缺乏专业技术和行业经验，管理水平和规模化生产能力较弱，只能生产结构简单、品种单一的产品。

　　随着国内医药制造业的快速发展，国内日益增长的药包材市场需求也吸引国外企业通过并购或直接投资的方式参与国内竞争。

　　根据中国医药包装协会的统计数据，截至2014年12月31日，与海顺新材具备生产同类产品能力的企业数量情况如下：

　　安姆科集团公司是世界领先的软包装供应商，生产和销售的产品覆盖食品、药品、化妆品、烟草包装等领域。安姆科集团在全球43个国家拥有超过180家工厂，2014年全球销售额约为108.53亿澳元（2013年7月1日至2014年6月30日）。截至目前，安姆科集团国内下辖的包括江阴宝柏包装有限公司在内的数家公司具备药包材生产销售资格，在中国销售的主要医药包装产品包括泡罩覆盖铝箔、复合膜、封瓶铝箔盖膜等。

　　江苏中金玛泰医药包装有限公司前身是连云港中金医药包装有限公司，始建于1987年，2004年与日本玛泰株式会社合资并更名，是国内最早开发、生产药用包装材料的专业公司。其产品主要包括PTP铝箔、药用软包装复合膜和输液包装产品等。该公司客户主要包括大中型制药、日化、电子企业，并远销巴基斯坦、伊朗、菲律宾、美国、秘鲁、新加坡、俄罗斯等多个国家。

　　浙江金石包装有限公司前身为温州康泰复合软包装厂，始创于1992年，目前下辖温州、嘉兴等四个生产基地和上海销售总公司，拥有吹膜、印刷、复合、分切、制袋等多种生产设备。公司主要产品包括复合包装材料、卷烟包装材料和容器包装材料，产品定位于乳品、食品、药品、日化、农化等行业。

　　1)我国医药包装行业目前的市场集中度低，未曾形成类似欧美竞争垄断的市场格局，但行业禀赋决定其是一个典型的技术和资金密集型行业，产品的生产工艺、质量控制等都需要标准化的生产环境、先进的生产和检测设备的支持。因此在资金需求、管理能力、工艺技术、设计研发等方面拥有供给壁垒及规模壁垒。

　　2)从需求属性看虽然为2B的生意，但占下游成本较低且对药品的药效保持有重要作用，制药企业承担了药品安全责任，对药品包装行业有严格的安全认证流程，制药企业在选择药包材品种和供应商时，首先要进行六个月的药品稳定性试验，对供应商的生产环境、生产设备、检验设备、管理体系文件都要进行现场考察，评估周期较长，评估费用较高，导致制药企业更换供应商的成本较高。同时，制药企业选定某种包装机械后，与之配套的药包材的选择也在一定程度上受到包装机械企业推荐的影响，包装机械企业为了保证包装材料与包装机械的适应性，减少调试时间，往往选择熟悉的品牌包装材料生产企业与之配套，与包装机械企业的合作也加强了药包材企业的市场开拓能力。由此具备了转换成本方面的客户壁垒。

　　3)市场壁垒：直接接触药品的包装材料和容器直接影响到药品的有效性和安全性，我国自2004年开始由国家药监局实施注册审批管理。药品包装材料生产企业必须先进行净化车间的改造，通过专业机构的净化级别检测后由药监局进行现场评审，并抽取三批产品进行全项检验，所有检测合格后再由中国食品药品检定研究院组织专家进行技术评审，最后国家药监局进行审批并颁发《药品包装用材料和容器注册证》。2011年3月1日新版GMP实施以来，对药包材注册证的审批更趋严格。新开办药包材生产企业取得《药品包装用材料和容器注册证》资质的时间周期长、难度大，资质的获取对行业新进入者形成进入壁垒。

　　4)从壁垒结构属于多重壁垒，未来随着中国制药企业市场集中度的进一步提升，行业壁垒有大幅提升的趋势。

　　行业产能建设周期并不长，一般1-2年就可完成，最关键的是符合医药行业GMP验证，新的GMP对制药企业要求更严格，要求审计留痕，这导致正规药厂都会到医药包装企业进行现场审计，因此产能弹性较低。

　　现有的供给格局尚未形成类似欧美的强势竞争格局，招股说明中没有披露市场份额相关信息，理由是处于细分市场，缺乏权威独立的数据。

　　国际上医药包装行业集中度较高，澳大利亚Amcor（安姆科集团）、奥地利ConstantiaFlexibles等大型企业占据了行业主要市场份额，其产品种类、技术水平、研发实力均处于行业领先水平，在软包装领域具有较强的竞争力，占据了欧美等发达国家的主要中高端市场。

　　对比包装龙头Amcor规模，（收入接近百亿美元，利润规模约6-7亿美元，市值基本130亿美元以上，折合人民币市值近千亿）可知未来这个行业的趋势是市场趋于集中的，其内生动力如下：

　　目前国内市场相对较为分散，但随着下游制药企业对药用包装材料生产企业研发检测水平和自主创新能力的要求越来越高，医药包装行业的生产企业的竞争将由价格竞争逐步转向技术、品牌、服务等全方位的竞争，部分不能适应行业发展趋势的中小企业将会被淘汰、兼并或收购，行业集中度也将逐步提高，行业领先企业的品牌优势将逐步得到显现。

　　随着中国医药事业的不断发展，市场竞争也愈来愈激烈，药品的包装既要能保证药品质量、又要吸引消费者关注，药品的包装已经成为产品竞争的一个重要手段，因而医药产品包装的设计越来越受企业的重视。

　　中国现有的药包材行业技术普遍落后，作为未来全球最大的医药市场。国际医药巨头在华多有布局，国外普遍情况是医药包装占药品价值的15-30%，在医药包装材料方面技术更加先进，复合材料应用更广。因此不难推测国际制药企业参与市场竞争会带动产业链向发达地区标准靠齐。

　　药包材行业属于医药制造产业的配套企业，下游集中度的提升必将带动其集中度的提升。这样的产业演变逻辑在房地产市场集中度提升带动防水行业市场集中度提升如出一辙。我们可以通过下图对比一窥医药制造企业中外差异来思考行业集中度提升动力及空间。

　　2015年，我国制药企业数量达到7,116家，但是规模均偏小，国内2005年工业百强的市场集中度为36%，到2013年市场集中度提升到45%，但是和全球百强药企80%以上的集中度相比，市场依然比较分散。

　　虽然2004年我国开始实施药包材注册审批制度，医药包装行业的规范化发展步入新的轨道，但由于早期医药产品对药包材要求不高，行业普遍存在质量标准偏低的情况，使得行业进入门槛相对较低，导致医药包装行业集中度不高，市场竞争激烈。

　　随着新版GMP从2011年3月1日起正式实施，制药企业对包装材料及供应商的要求也越来越严格。部分医药包装企业凭借雄厚的资金实力和较强的研发能力，能开发出性能更优、业内评价更好的产品，其市场份额进一步扩大。因此，未来行业集中度将呈现逐步提高的趋势。

　　药包材是药品的相关配套产品，也是其重要的组成部分。制药企业出于质量的稳定性、技术的先进性、供货的及时性等因素考虑，在选择供应商时，除因运输成本等因素适当考虑医药包装企业所属的区域外，更多地倾向于选择综合配套能力强的药包材企业为其提供服务。

　　对于药企而言转换成本并非完全离不开，而是性价比下的时间和经济比较成本。从需求属性层面低成本结构是下游无意愿实施纵向整合的原因，但从同业竞争层面成本半径及快速服务响应能力决定客户壁垒与区位规模经济效应是竞争优势来源的根本。因此最可能的竞争格局不会是寡头垄断，而更可能是“两强相争”及“三国争霸”，而且更容易形成各自划定区域的军阀称霸。

　　1)药包材行业虽然属于2B的生意，但由于由于医药行业属于无明显周期性的 行业，因此医药包装行业也没有明显的周期性。

　　3)从材料种类来看，药用包装主要有玻璃、橡胶、金属及塑料、复合材料等几 大类，药用玻璃约占整个药包材行业总产值的35%。而近年来，塑料瓶迅 速崛起，已抢占了玻璃瓶的大部分市场份额。铝塑泡罩包装也方兴未艾， 不仅占了30%以上的市场份额，而且呈现与瓶包装一争高下之势。我们可 以看到复合材料渗透率在医药包装行业尚低，处于需求的初期阶段。

　　4)从需求驱动因素看，中国消费能力日期增强，人口老龄化的不可逆转趋 势。老人多、慢性病使用药成为习惯、高价值药日趋增长。各方能强驱动 力合力极强。唯一担心的就是是否存在新型供给替代需求的问题，这方面 我倒认为从产业链客户壁垒的形成看，产业这类变化更容易从制药企业传 递给既有合作者，因为大家的合作时间及默契在，直接被颠覆和替换的可 能性极小。

　　长期供需格局为需求大于供给，属于典型的黄金格局，如找到行业强竞争优势的企业，则属于典型的长期景气的企业类型。

　　在技术方面主要产品能够获得美国FDA备案，且通过和美国霍尼韦尔的战略合作，研发出适于生产药品泡罩包装用复合硬片的复合、熟化、成泡工艺。侧面印证其技术领先性。

　　招股说明书披露公司核心技术有冷冲压成型复合硬片生产技术、高阻隔聚三氟氯乙烯/PVC复合硬片生产技术（美国霍尼韦尔合作）、可在线印刷铝箔的生产技术、无溶剂复合生产技术、儿童安全保护包装生产技术、多层共挤膜生产技术、精密涂布生产技术。

　　公司及子公司拥有24项专利，其中发明专利5项，实用新型专利19项，2014年上海市科学技术委员会、上海市经济和信息化委员会认定本公司为“科技小巨人培育企业”。

　　药包材生产企业要进入制药企业的供应商名录，需要制药企业对其生产环境、生产设备、检验设备、管理体系文件进行现场考察，并进行六个月的药品稳定性加速试验，评估周期长、评估费用高，制药企业更换供应商的成本较高。

　　公司通过不断的市场开拓，已经逐步形成了完善的营销网络和稳定的客户群，在为知名制药品牌提供优质药包材产品的同时，实现了自身与客户品牌价值的共同提升。公司服务的客户遍布北京、上海、广东、江苏、浙江、山东、吉林、辽宁、河北、海南、云南等多个省市，同时冷冲压成型复合硬片、PTP铝箔等产品还出口亚洲、南美洲及北美洲等多个国家和地区。公司和半数2014年度中国医药工业百强企业建立了合作关系。

　　海顺新材在招股说明书中描述自己的区位优势如下，这是规模优势的一种体现。药包材企业是通过“性价比+下游低敏感性+严格的政策要求”形成转换成本，但转换成本的前提是性价比，而这种性价在前期决定了大客户资源的获取相对难易，随着规模优势发挥决定了未来成为区域市场强势企业的关键。

　　对此我们对照业务区域分部信息，看区位优势的体现。目前公司在上海和苏州分别建立了生产基地，拥有面积超过6000平方米的十万级净化车间，两者皆处于华东地区。西南及华南都是较近的辐射区域。

　　这种优势不单反映在绝对营收上，在毛利率方面，华东业务分部是最高的，2016年高达47.22%。

　　招股说明书描述其发展战略专注于新型医药包装材料行业，秉承竭尽所能向客户提供百分之百优质产品的理念，践行“小包装、大学问；好包材、选海顺”的核心价值观，充分发挥产品技术优势、品牌优势、客户优势、完善的管理体系优势、生产条件及设备优势、管理优势及区位优势，积极探索医药包装材料新的功能性应用领域，协调发展国内、国外两个市场，不断提高市场占有率，打造“海顺”百年品牌。

　　经营宗旨为始终坚持“海顺新材，品牌之选”的经营宗旨，为药品生产企业提供包装方案设计、包装方案改进、现场技术服务，成为行业领先者。

　　天云阁成员认为认识战略需要有角度，首先好的战略需要要独特的价值取向，从海顺新材的描述看，其客户选择主要为大型药企，且专注于新型医药包装材料，满足客户高端产品需求，走的是高价值含量的路子。符合独特价值取向三要素。其在2016年报有主动调整销售客户及产品结构的描述。

　　其次，好的战略要能够针对行业的经营要点，从供应链各环节的资源获取角度看，药包材行业技术工艺资源、生产资源、组织人才资源、客户资源中最关键的点是客户资源。由于其行业供需禀性决定客户的选择具有惯性效应及转换成本。下游制药企业选择一个药包材供应商进入自己供应体系，看中的是其规模化供应能力、相对更高的性价比、快速响应能力。这样的特性决定了药企一旦做了选择了药包材企业就具备了相对的排他性和粘性，如药包材企业能够专注于下游客户需求建立价值链布局，结合供给优势及区位优势，规模经济发挥将构成极强的竞争优势。

　　海顺经营宗旨特别提到为药品企业提供“方案设计、方案改进、现场服务”，是其贯彻这一经营要点的明示。

　　产能的布局属于医药制药企业集中区域，原材料的获取便利，销售及服务便于快速反应，利于形成相对非核心区域竞争对手的成本优势；

　　计划拓展西北、华北地区的销售，算是远离大本营，特别西北地区要获取大的增长相对而言在提供技术服务、便利的供货渠道，供货速度方面承受考验；

　　在外销方面其渠道建设主要以经销商为主，且实施买断政策。说明在这一块主要吃的是相对外国药包材企业的“成本红利”，服务及配套主要靠经销商。通过竞争优势来源的分析来看这种安排是妥当的；

　　在收购方面公司也有描述，不过仅限于横向并购，还算比较专一，同时从侧面说明客户资源是行业非常重要的资源之一。

　　2016年公司通过增资4,675万元的形式控股浙江多淩药包，持有出资占为68%。实现控股。增资后，多凌药包对现有生产设施进行调整，并购买全新压延生产线、涂布生产线等相关设备，使其具备年产1,500吨高阻隔高密封药品包装复合膜的生产能力。

　　小结：总体而言其战略安排属于我们看得懂，可理解的范畴。其在各个经营环节的选择符合其行业经营要点，协同性较强，且有所取舍（国内外营销体系差别，产品方向专注新型应用、产能的加码节奏安排）。

　　1)从现金含量看，销售商品及劳务收到的现金与收入差距大，结合应收占比显示是个大客户生意，下游对其占款比较厉害，应收占比可以到23-30%，占收入比2016年之前大致与占资产比例相当，2016上升很大；

　　2)从资产占比看重资产大多占比30%以上，2014-2015年由于经营积累货币资金的增多，拉低重资产占比，没有增加投入不具代表性，这点从资本支出/净利润可印证；

　　3)毛利率水平较高，近年在36-38%至今，三费相对稳定，主要为管理费用，表现其研发较为重要，研发占营收比近4年皆超5%。最终获取的净利率属于较高，在制造企业已属不易，结合之前竞争优势及战略分析，这与其专注高价值新型包装及竞争优势类别（转换成本为核心）是匹配的。

　　1)从历史数据看2015-2016年净利率最高达到接近20%，对应的毛利区间也相对在历史相对高位，2011-2014的在建工程基本为零，说明这期间原有产能的规模优势得到有效发挥，因此推算未来可能最优的净利率水平为20%，考虑到近年主要原材料的连续跌价，取17-20%是合理的；

　　3)权益乘数非常低，上市后大幅拉低，未来保持30-35%左右的负债率应该是有益的，对应权益乘数1.43-1.54之间；

　　1) 从营收增长看2014年开始连续三年陷入停滞，仅仅是微乎其微的增长，2016年如果剔除合并影响，营收是负增长。2017年重回增长，其主要原因是并购，买的便宜合理吗？

　　3) 2016年扣除合并影响营收是下降的，但毛利却创了新高，众所周知2016年供给侧改革，有色迎来不少涨幅，合理吗？

　　从产品结构看，冷冲压产品毛利率最高，属于近年来上升很快的进口替代产品，伴随主要原材料的一路下滑，2016年达到了50%以上，对于制造业这是相当高的水平，SP复合膜、PTP铝箔产品毛利率低很多。

　　以上解释分别从产品定位、产品周期、技术指标、单品竞争格局说明了原因，个人还算满意。至少认为在未来3-5年周期类是有可靠持续效应的。

　　另在招股说明书说明中，其对产品结构的调整符合其竞争优势及战略的客户选择导向，比如海顺对自己产品结构变化描述到：“2014年公司未新增产能，导致产量增速放缓。为了充分利用产能，更好的满足客户需求，2014年发行人主动对产品结构进行了优化，保证了毛利率较高的冷冲压成型复合硬片生产能力，导致2014年营业收入较上年增加了4.5%。2014年发行人营业收入增速放缓系产能饱和所致，不存在较大的经营压力或异常情况。”

　　从营收看，2014年SP复合膜的营收下降了，2016年才予以恢复。但2016年合并了多凌药包，合并增加的收入为4011.4万。如果剔除这一影响实际营收勉强不够2013年的水平，原因为何？

　　通过对比不同年度平均销售单价及成本的变化，2016年平均单位售价创新低，其实在2016年报，管理层的讨论中说有说到2016年药包材行业形势严峻。

　　我们看2016销量增加了9.43%，平均单位售价下跌了6.35%，但平均成本下跌了9.21%。从而导致毛利率不降反升。但即使如此，其主要产品冷铝还是创下了历史毛利新高。

　　我们看看招股说明书主要的原材料，主要为尼龙（推测为PA6,由于PA6与PA66有些区别，我查看了主要解释PA66比PA6要硬，而较低的熔点使得尼龙6与尼龙66相比具有更好的回弹性，抗疲劳性及热稳定性。）PVC澳门新葡澳京官网、PET、PE(下图LLDPE,线性低密度聚乙烯，中文简称PE）

　　问题是2016年铝的价格涨幅不小，（下图沪铝走势）海顺生产模式为“以销定产”，收到订单到执行下游验收确认收入也仅20-50天的周期，发出存货采用月末一次加权平均法。这说明2015年采购的低价存货都不可能对2016年成本造成啥影响，凭啥“逆势而动”？

　　我将其披露成本数据进行整理，对比近年主要材料的走势，回过头去读读招股说明书公开信息历史对毛利率上升的描述，线年毛利上升理由与是大宗商品价格下跌，怎么到了2016年主要原材料大宗商品上升，反而高毛利率了？

　　再回到业务分部中2016年的成本结构中看，冷铝直接材料占比是上升的，咋一看还算正常，而以铝箔为主要原材的PEP铝箔占比微跌，SP复合膜直接材料占比下降最大，显然总体的这种背离主要是SP复合膜导致的。

　　单从绝对值看，在销售单价总体下降的形式下，似乎SP复合膜销量大增呀!可是就在2014-2015年可还是海顺调产品结构的对象呀。怎么2016年又调整回来了？

　　无独有偶，制造费用的分配也是奇奇怪怪，上市前SP复合膜数据制造费用占比为13.5-12.7%之间，2016年直接飙升至17.71%。原本的冷铝制造费用占比在12-14%之间，直接下降到10.66%，PTP铝箔倒是持平。

　　显然，玩的一手“业务分部”张冠李戴毛利分配财务魔术，企图营造主打产品冷铝高毛利趋势，弃车保帅。其实公司从所在行业而言，大有可为，2016年行业遇冷也是正常行业遭遇，大可不必遮遮掩掩。

　　前文已又描述主要原材料在2016年皆迎来程度不一的上涨，在此不再熬叙。定性上认为供给侧相关领域从长周期来讲已过了辉煌时期，不太可能延续过去10年的上涨趋势，主要产品毛利率有望相对保持较高位置。

　　从费用构成看，主要项目很难有压缩的可能，未来主要靠规模优势发挥来降低三费率占比。从2012-2014年期间三费比例看在13-14%之间，上市后费用费率暂时上升，三季度超17%，新产能建设达陆续产后可望陆续回归。

　　周转率方面，2016年开始下滑。一方面由于上市募集资金影响，之前已分析随着新增产能陆续达产会逐渐回升，重回1是可期的。

　　如果谨慎考虑的线之间，因为过往达到周转率为1的期间，业务结构中出口部分占20%以上，这其实对其周转率有提升效果。前文在竞争战略及优势分析有提及，没有在服务当地建立生产基地，很难获取绝对优势。这点从毛利也可以看出，国外毛利率仅国内一半。（但从另一个角度看，如果未来国内提升是主线，周转率的下降可能在毛利率的提高方面有弥补）

　　另一方面存货及应收账款也增长迅猛，其解释为存货主要是年底备货及投资公司合并所致、应收账款是由于出口收入减少，以及投资一家公司合并所致。

　　2016整体应收增长3300万，营收业务分部显示2016年相对2015年国外收入减少了大约1700万，出口实施“免抵退”，可以简单认为合并导致应收增加的差额为1600万左右。

　　被收购企业多凌药包2016年实现营收4011.41万，如此推算多凌药包应收占收入比高达39.56%。

　　翻看《天风证券股份有限公司关于公司变更部分募集资金用途的核查意见》中披露1-5月营业收入合计为1676.59万，应收906.7万，应收占收入为54.08%。总体来说解释算说的通。

　　存货方面总计增长1800万，对比一下上述披露5月底的存货，似乎也可以说得通。但是我们前文已分析，毛利率与主要原材料走势的背离问题，业务分部的毛利率异常问题。高估的毛利必然有高估的存货对应，因此对此持保留态度。不过毕竟其生意生产周期不长，现有体量也小，倒不会短期造成减值问题。

　　原有产能为6000吨/年，过往由于产能利用率已经满负荷生产，营收增长暂时被压制。我们可以对比2011-2015上市前的净资产增速，其GAGR为19.78%，与这一期间平均ROE20%左右是对等的，过往G的增长是典型的内生增长推动。

　　按照募投产能看，刚好翻倍。3年达产期后，营收会大致翻倍。不考虑外延并购，如果假设达产后其恢复到上市前平均的经营绩效及财务政策，则G的增长与营收等同。大致获取25%，如考虑到外延并购的影响，近3年保持30%的增长有所支撑。

　　大股东持股比例相当高，发行股票后两夫妻合计直接持有59.64%，另林武辉 还通过上海大甲间接持有上市公司股份。

　　在利益捆版方面主要是高层人员，缺乏中层及技术和销售团队的考量。 （缪海军为技术人员，给了0.5%的股份）总的来说我还是希望看到对技术团 队的利益，目前公司刚上市，一般情况在后续股权激励方面会有所体 现。

　　2017年2月第一批一年期的解禁股已到期。从前十大股东看，2018年主要股 东未有坚持动作。

　　多凌药包收购价4675万，获取对方68%的控股权，主要产品为PET/PE、PVC/PVDC/PE、PET/PVDC/PE、PVC/PE、PVC/PVDC等复合硬片、PVC药用硬片。海顺通过收购技术升级改造，替换原有1500吨募投产能项目。

　　查看资产评估报告，评估方法是采取市场收益法和成本法，最终取了较低者（收益法）。换算市净率1.01，以增资形式进入，仅看数据非常合理。

　　以现金2938万元收购苏州庆谊医药包装有限公司100%股权，主要产品为药用低密度聚乙烯膜、袋，口服固体药用高密度聚乙烯瓶。其主要客户为辉瑞制药、葛兰素史克、拜耳、惠氏等千余家国内外知名药企。换算市净率1.04；

　　对比股价及历史减持时间看，长沙兴创投资的减持集中在2017年3-4月，股价在80元上方减持较少，接近50元量比较大。现有股价一路下跌后，9个月未见减持动作。另个人股东叶子勇一直未有减持。在心理上分析说明，机构投资股东至少觉得现有价格宁愿等，有交易层面有相当高的交易心理边际。

　　另海顺新材的副总经理、董事会秘书童小晖先生2007年8月至2011年5月，任长沙兴创投资管理合伙企业（有限合伙）高级投资经理；2011年6月至今担任公司副总经理、董事会秘书。

　　2016年9月，海顺新材董事长林武辉被聘为博云新材副董事长，任期自博云新 材本次会议通过后至本届董事会任期届满之日止。博云新材近年一直陷入股 权纠纷，有兴趣读者可以去读一下网文《博云新材的内忧外患:4.43亿元社 会资本退出存疑》澳门新葡澳京官网。

　　我关注到文中主要的对战双方为中南大学及9家PE，从林武辉先生简历 看1994年毕业于中南大学材料专业，可能有其渊源。但是如果要成为海顺股 东还是要考虑分散精力的问题。

　　由于刚上市企业，网络几乎没有创始人采访或者报道，不得说非常遗憾。由 此判断的角度主要还是立足于现有经营信息及数据层面。

　　外延并购从公开信息看都是以净资产为依据，符合公允原则，从收购方式的差别看，多凌药包采取增资形式，苏州庆谊医药包装采取直接现金收购，我们从净利率看两家公司其实经营绩效是不同的，（前者亏损，并购后产能改造升级实现微利；后者2017年半年报净利率为6.57%，意味着全年大致也有13-15%）这也体现管理层的收购策略是非常灵活且务实的，总体感觉是想做实事的。

　　关键会计处理确实让有洁癖的投资者不舒服，不过对这个问题倒是仁者见仁智者见智；总体而言持开放态度，目前保持“中性微偏好”的看法，但极其优秀的特质暂时没有见到，且走且看。

　　从主要解禁股东时间及资本市场大幅下跌的情况看，会计处理或许是为其“开路”，从人性的角度讲是可以理解，但不赞同；

　　2012-2015三季度比例分别为17.96%、20.15%、17.27%和18.62%，第一大客户最高也仅超7%而已。但本质上是个大客户生意，未来国内营收增长应该是主线，应收账款占营收比例可能会进一步提升。

　　前文已有多出描述，主要原材料为大宗商品，对毛利率影响较大。如竞争加剧叠加，可能大幅下滑。不过相对而言2016年行情不具趋势性基础。

　　会计处理长期累积倒可能到了一定程度要一次性“还”，2017年半年报冷铝业务分部毛利继续上行，高达51.53%。其解释依然是产品结构调整。之前保驾护航的SP复合膜毛利率大涨6.51%。

　　目前存货占收入比已达历史高位，现有的规模在未来收入增长趋势好的情况下，可以分批释放，但如果遇到经营低谷，要担心减值风险。

　　1) 2017整体医药包装领域容量大致千亿，玻璃制品大致占比30-35%， （参照欧美市场未来是下降趋势，欧洲比例为9%）由于缺乏中国新型材料市 占比率资料，保守假设15-30%之间，则2017年市场容量150-300亿，按海顺 新材3.3亿营收，当年市占率1.1-2.2%。之前已有推算，未来随着人口老龄化 趋势加强，市场空间有数千亿。典型的大市场小企业的竞争格局；

　　2)从需求方面讲，未来可见需求是非常确定的，且弱周期。据投资者交流 回复药用包材的行业年增长速度略高于医药工业的年增长速度，具体数据药 用包装协会未具体统计过。过往医药制药企业的增长最低也有10%以 上，2016年已触底反弹；

　　3)多重原因导致竞争壁垒提升，供给属性决定供给弹性弱，海顺新材作为 该细分领域唯一上市企业，具备天然整合资金及平台优势。海顺新材所在位 置已占据天时地利，只要用心经营极有可能成为“长期景气型”企业；

　　4)医药行业从行业需求面很好确定，但从供给面未来谁会胜出反而选择较 为困难，但药包材行业受下游需求升级、政策法规趋严、用药基数扩大慢性 病结构化改变推动高价值药包材用量等因素影响，未来将大概率迎来市场集 中度加速提升，但恰巧我国药包材行业竞争格局十分分散，明显处于扩张的 初期。

　　5) 从ROE角度看，未来充分发挥后可达25%-30%，属于高R的生意。现 有的R由于募集资金影响降低到10%左右的位置，由于下游认证考核时间 长，进度有些慢。未来产能发挥后将迎来R的恢复，可以享受经营绩效的发 挥段的福利。

　　1)个人研究这家企业时，明显感觉机构没有啥覆盖，研报少的可怜。里面 内容也是仅限于“抄”招股说明书，属于“已知”范畴；

　　2)药包材行业由于是细分市场，缺乏机构统计相关行业数据，在阅读招股 说明书的时候市场空间引用都是2015、2010年数据，而且对竞争格局仅限文 字，缺乏数据支撑。未来广阔的空间增长也没有数据支撑，即使到 了2016、2017年年报，依然是引用2015年市场容量数据，导致投资者不太 好认识对象。（不会撩的女人，很难受到众多男人追捧）不过这对于另一类 投资者可能反而是机会；

　　3)股价已大幅杀跌，从最高峰接近80亿市值，到现在19-20亿市 值，76.25%没了，短中期风险释放的很彻底，从机构投资者9个月暂停减持 看，这个时候的股价相对安全很多，当然中期可能也是一定压制；

　　4)从认知层面结合基本趋势面，随着市场发展，进一步加强对“可知及未 知”的认识，未来可能面临反转，拥有认知层面的超预期基础。

　　价值创造初期，下游需求升级、政策法规趋严、用药基数扩大慢性病结构化改变推动高价值药包材用量等因素影响还有极大的成长空间

　　否，资产较重、需要持续的，成长需要资本性支出支持，现金流占净利润比由于下游占款一般小于1，但也不是特别差。

　　较高，从行业讲高端包装是不可逆的发展趋势，从运营讲目前高端领域海顺竞争优势强，客户分散，业务布局良好。

　　海外的包装龙头Amcor 等收入接近百亿美元，利润规模约6-7 亿美元，市值基本130 亿美元以上，其主要业务涵盖食品澳门新葡澳京官网、药品、化妆品、烟草包装。如此计算PE在18.57-21倍，看其5年PE、PB波动区间最低也给了16倍PE，2.57倍PB，近5年营收增长都进入负增长区间，但净利润增长增长。这是显著的成熟期标志。

　　考虑到发展阶段及产品类别的差异，千问认为处于成长阶段海顺新材的估值无论从营收差异，还是经营效益远非达到成熟阶段。因此可以享受相对溢价。

　　目前3.18倍的PB，近30倍PE看着贵，但其实并不贵。从组合估值状态暗示比照行业分析看，典型的机会区域。

　　如果未来3年产能正常实施，营收翻倍，按20%净利率计，届时大约1.3亿的净利润，以现有市值计算大约14.6倍PE，换一种方式说就是3年内增长实现，估值溢价下滑到15倍，则颗粒无收。

　　如果我们再悲观点，认为其募投计划进展缓慢，未来三年仅仅只有15%的增长，则至少3年我们可以获得货币基金的收益。

　　下游认证不通过，导致产能推倒重来，募投进展缓慢，如果说是老产能，新规趋严，需要产能升级我倒觉得有可能，但是不管是募投还是收购进行升级的产能都是“新”的，倒不至于到如此境地；

　　下游遇冷，进入周期低估。前文我们已分析医药行业净利率及营收增长已“触底反弹”，我们通过阅读年报也知道2016年是行业的“冬天”，越来越冷的趋势也看不到；

　　上游原材料大涨，2016年供给侧改革的风从中国经济结构转型看是结构趋势性的改变还是周期性的改变？如果认可是周期性的改变，那么可持续吗？

　　市场持续创业板熊市，负反馈愈演愈烈？从最高市值计算目前海顺新材跌幅近80%，创业板近两年是为市场唾弃的板块，即使未来上游进一步下跌，有业绩支撑且调整充分的个股应该也“跌无可跌”，个人倾向可能还有最后一跌，但向下空间不会超20%，过于计较可能是另一种贪婪。

　　其实在算盈利增长的时候我并未将并购增长计算在内，从历史并购看，海顺新材的管理者做的还不错，至少在价格方面没有看到离谱的现象。

　　因此从现有资本市场预期给的价格看，结合基本面分析的赔率分布是非常有利的，现价买入性价比极高。

　　前文已有分析，行业的供需格局是长期需求增长、供给压缩的黄金格局，市占率的提升是主基调之一，如果未来20年医药包装行业总产值达到制药工业总产值的10%，高端材料渗透率30%，那么复合材料包装市场容量为4,144.32亿，如果我推测今年150-300亿的总体市场规模没有大的偏差，则换算未来20年GAGR为14%-17.9%。

　　2012年之前医药工业收入约GDP增速的2.5倍，到最近5年约为GDP增速的1.5倍。投资者交流管理层说药包材行业增速是快于制药收入增速的，具体快多少缺乏数据统计。不难看出以上测算落到的区间是属于合理范畴。

　　前文推算2017年市场容量150-300亿，按海顺新材3.3亿营收，当年市占率1.1-2.2%。20年后不管对比国外还是考虑老龄人口占比，应该属于行业竞争尘埃落定的时刻，整体行业进入扩张末期或成熟期，由于缺乏相关市占率数据，不防以海外的包装龙头Amcor千亿人民币营收作为参考，推算出相应的市占率为25%左右，当然Amcor领域并非只有药包材，且已进行全球化布局，但澳大利亚基数2440万而已，相比中国人口是近60倍差距。

　　千亿人民币，假如10%净利率，给个15倍PE估值，市值为1500亿，相比现有市值75倍空间，换算GARG24.09%。

　　当然这样20年以上的推测有点“想当然”，以现有的产能布局看3年后产能翻倍，海顺市占率提升到2-4%，三年爬升1-2%个点，从生意特性看未来快速成长依然要靠“增发”来维持，但5-10年的畅想并不是十分困难及偏离过大。最少以上的“想当然”或许可以不必当真，且走且看，但至少在方向上指明未来的空间依然巨大。